鄂志寰：新一轮金融开放的序列与策略 |《北大金融评论》

编者按

本文为中银香港首席经济学家鄂志寰女士日前在《北大金融评论》创刊号上发表的文章。鄂志寰女士表示在新一轮中国金融开放进程中，香港可以继续发挥与全球各主要经济体密切的经济贸易联系和良好的营商环境及市场效率的独特优势，不断巩固国际金融中心地位，为中国金融业扩大开放提供有力的支持和保障。本文后附购刊二维码，敬请阅读。

文 / 鄂志寰（中银香港首席经济学家）

中国金融开放的新特征

改革开放以来，中国金融市场实现了从小到大的快速发展，在实现了规模增长的同时，迫切需要进一步提升金融市场的质量，实现由大到强的跨越。金融体系发展与金融市场开放互相促进，金融市场开放将进一步改善内地的营商环境，提高金融服务消费者的水平，提升资源分配效率，使金融业更好地为实体经济服务。新一轮金融开放目标是推动形成全方位、多层次、宽领域的高水平对外开放新格局。加快金融业对外开放，中国金融市场发展将从数量型扩张转向质量优先的稳健增长，更多地发挥市场配置资源的作用，提升经济增长的质量和效率，大力发展实体经济，筑牢现代化经济体系的坚实基础。

新一轮金融开放将呈现以下新的特征。

以准入前的国民待遇和负面清单统领整体金融开放进程

本次金融开放举措具有全面覆盖的特征。2019年，中国银保监会发布《外资银行管理条例实施细则》（修订征求意见稿），我国金融业对外开放将继续按照国民待遇原则，逐步放开股比限制和业务牌照限制，缩短金融领域负面清单，在涉及金融牌照的全领域放宽外资金融机构持股比例限制，激发外资金融机构参与中国金融开放的积极性。

中国金融服务业对外开放的方向是国民待遇加负面清单，逐步实现内外资公平竞争。国家外汇管理部门研究准入前国民待遇加负面清单管理制度下的外商投资企业外汇管理框架，健全跨境资本流动“宏观审慎+ 微观监管”两位一体的管理框架。以准入前的国民待遇推动金融开放，对内资和外资金融机构一视同仁，除了为金融消费者提高服务水平外，更重要的是提升资源分配的效率，让金融业更好地为实体经济服务，进一步改善内地的营商环境。

资本市场开放应由通道式走向全面市场互联互通

近年来，中国金融市场对外开放采取了建立多种信道的模式，相继推出“沪港通”“深港通”，为境内外股票市场提供连接纽带。2017年6月，MSCI把中国A股正式纳入MSCI新兴市场指数以及全球指数，纳入之初的权重为0.73%，是中国股票市场发展的里程碑，为境外主体配置人民币股票资产提供便利。2017年7月，“债券通”的“北向通”业务上线运行，为境外投资者进入中国内地债券市场增添了新管道。“债券通”业务开通以来，大概有1/3的新增投资境内债券通过“债券通”管道。股票和债券市场的互联互通，可以更好地满足国际投资者配置人民币资产的需求。

资本市场互联互通有利于打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场体系，引导更多中长期资金特别是外资进入市场，改善市场结构，发挥资本市场在股权融资、价格发现和风险管理方面的作用和功能，推进国内金融供给侧结构改革。

中国金融市场开放应明确本币优先原则

金融市场开放的重要环节是稳妥有序实现人民币资本项目开放，推动少数不可兑换项目的持续开放，按照“成熟一项、推出一项”的思路逐步扩大开放。最近，彭博宣布把以人民币计价的中国债券纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，分20个月逐步完成。目前大约有超过5-6万亿美元的资产在追踪国际三大主流债券指数。一些境外机构投资者偏好采用参照市场指数构建资产组合的被动性投资策略，人民币债券纳入全球主流指数后，投资者跟随指数变化相应增加投资组合中人民币债券的占比，境外投资者在中国债市中占比或进一步升至5%-10%水平，可能带来高达3-6万亿人民币的资金流入。预计将有近390只中国债券符合纳入要求，未来中国债券可在54万亿美元的彭博巴克莱全球综合指数中占近5.5%的比重，使人民币债券成为该指数中位列美元、欧元、日元后的第四大货币债券。

自贸区在金融开放中发挥引领作用

在中国金融市场对外开放进程中，支持上海自贸区、海南自贸区在金融对外开放方面先行先试，高度重视和支持上海国际金融中心建设。特别需要强调的是，《粤港澳大湾区发展规划纲要》推出金融开放和创新措施，提出建设国际金融枢纽，大力发展航运金融、科技金融、飞机船舶租赁等特色金融，支持广东金融机构与港澳金融机构合作，共同发展离岸金融业务，逐步扩大大湾区人民币跨境使用的规模和范围等。粤港澳大湾区要素跨境流动的制度创新和政策突破与内地金融市场加快推动新一轮对外开放相互一致，粤港澳大湾区将加快推进区内金融市场互联互通，推动资本跨境流动的政策突破，打造大湾区共同市场。

金融业开放仍将积极稳妥、有序推进

金融开放的前提是金融市场的有序运行，因此，要在有效防范系统性金融风险的前提下，合理安排开放顺序，增强金融市场的公平竞争，同时，在开放的进程中，国内金融机构也将围绕服务实体经济的主题，不断提升自身的经营管理能力和水平，为国内消费者带来更多选择。

中国新一轮金融市场开放的国际国内环境

从国内环境看，中国经济实力、对外贸易和对外投资数量与结构的变化是中国金融对外开放的主要驱动因素。从经济实力上看，中国经济已发展为全球第二大经济体，并逐步收窄与美国经济的差距。同时，中国积极参与全球治理，主动承担国际责任，中资银行中的全球系统性重要银行主动担当，积极参与制定国际金融市场规则，提升在各种国际金融组织中的话语权，维护中资银行和企业的权益，提升了中国金融业在全球金融市场的影响力。

目前，中国金融业开放程度总体仍然偏低，主要体现在外资金融机构的市场份额较小，从资产占比看，外资银行在内地银行业的市场份额为1.64%，远低于OECD国家10%的平均水平；合资券商的市场份额为1.1%，外资保险机构的市场份额则为6.36%。外资金融机构的盈利能力弱于本地金融机构，截至2018年底，外资银行在中国整体银行业的净利润中仅占1%，外资银行资产回报率为0.75%，合资券商平均ROE为-2到8%，低于行业平均水平的5到16%。外资银行在内地金融市场发展缓慢的主要原因是2008年全球金融危机后，跨国金融机构普遍调整经营策略，重点回归本土市场，并根据跨境经营成本和监管成本的变化，调整在新兴市场的布局。其次，市场准入、业务范围等方面的严格要求一定程度上限制了外资金融机构在国内的发展。提升中国金融市场的开放程度，放宽境外金融机构的市场准入限制将为外资银行发展提供更大的空间。

从国际环境看，中国进一步扩大金融开放的总体背景是国际金融格局的剧烈变化。中美贸易战是“美国优先”贸易保护主义的集中体现，具有深刻的经济和社会根源，将在一个相当长的时间段内持续发酵。全球贸易保护主义以改善贸易赤字之名，行抑制中国科技崛起之实，牵涉高科技产业发展、对外开放，以至长远中美战略关系等复杂问题，使得中美贸易摩擦表现出难以想象的多重性和严峻性。

随着中国金融市场与国际市场进一步互联互通，国际市场环境复杂多变对中国金融市场带来更加直接的冲击。在外部风险上升的同时，中国经济发展中的金融风险表现更加显著，总债务占GDP比重连续保持着277%到284%的高位，降低宏观杠杆率的任务非常艰巨，影子银行、房地产金融、互联网金融等风险不断，迫切需要防范和化解金融风险，有效控制宏观杠杆率，提高金融结构适应性，增强金融服务实体经济能力，全面加强硬性约束制度建设，有效防控系统性风险。

中国内外部金融风险的控制能力关系到中国金融市场开放是否具有稳固的发展空间。如果全球金融市场出现系统性震荡，将对中国金融开放带来不利的冲击。

债券市场开放是中国金融开放的重点领域

在最新推出的11条开放措施中，债券市场开放引起较大关注。

首先，推动评级领域的对外开放，构筑金融开放的基础。目前，境外内评级存在较大差异，例如，26家在中国境内取得AAA评级且同时拥有国际评级的中资发行人中，只有9家（约35%）取得A+到A-之间的国际评级，其余的国际评级则处于BBB+到B-之间。引入国际评级机构可以促进中国评级行业改善评级水平，对中国金融市场的健康发展具有积极意义。

其次，向外资机构开放A类主承销牌照，有助于外资扩大中国债券市场的业务范围，积极参与银行间债券市场活动，进一步提升银行间债市的开放度。目前，汇丰、渣打、法国巴黎银行已获得B类主承销商资格，摩根大通、花旗、德意志银行获得承销商资格。B类资格的业务范围有较多限制，外资机构获得A类牌照后，可以作为主承销商参与中国公司债市场，把业务扩展至所有债务融资工具产品，吸引更多境外发行人到中国市场以发债形式集资，并推动更多海外投资者参与中国债市。截至7月30日，外资机构今年以来承销的发债金额不足400亿元，占整体中国企业发债规模比例约为0.75%，外资机构在新政策下将有望迎来广阔的增长空间。

第三，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场，央行与外汇管理局就《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关问题的通知》进行咨询，为境外机构投资者从不同管道（QFII/RQFII、直接入市、债券通等）投资债市时出现的债券过户、资金划转和重复备案等问题提出解决办法，以提升投资效率，并整合不同管道的政策要求，打通债券和资金账户。

截至2019年7月，境外机构持有中国债券规模达16,986亿元，同期境外机构在上海清算所持有中国债券3,177亿元，外资持有中国债券规模超过2万亿元，在中国整体债券市场的占比不足3%，低于美国的12%及日本的8%。

债券市场开放是优化市场融资结构、培育资本市场的国际竞争力的关键，有助于拓宽企业和实体经济的直接融资管道，改变过度集中于银行体系的社会融资结构，从一定程度上解决债务快速积累和金融体系相对脆弱等问题，提升货币政策传导实体经济的效率。

金融开放将进一步推动中国银行业的国际化进程

中国银行业国际化是中国金融开放的重要组成部分。新一轮金融开放将推动中国银行业更好地利用国际、国内两个市场，提升全球竞争力。长期以来，中国银行业的国际化经营基本延续母行在国内市场的业务模式，海外业务仍以传统对公业务为主，把贷款、银团贷款、国际贸易融资、国际结算和清算等作为核心业务，同时，一些主要银行的内部绩效考核仍以规模指标为主，各行的海外业务增长大多体现在信贷资产规模连年迅速增长上，贷款业务占总资产比例和利息收入占总收入比例均远高于西方同业水平。

中资银行国际化应以企业走出去和对外投资聚焦的区域、国际金融中心等为重心，加大资源投入，形成重点区域的核心竞争优势。中国人民大学国际货币所与浙江大学共同发布的《中资银行国际化报告》所计算的银行国际化指数（BII）显示，中国银行业的国际化水平已达到发展中国家的领先水平，但与发达国家相比，中资银行业仍然存在海外机构设置数量少、覆盖地域化拓展程度有限、客户基础薄弱、业务产品种类少等突出的问题，在资产和利润方面则表现为境外资产占比和境外利润占比平均水平远低于西方主流国际性银行，显然，中国银行业国际化仍然需要稳步推进。随着中国贸易和投资自由化、便利化水平的不断提高，迫切需要中资银行在全球市场提供各类型综合性金融服务，加快实现业务创新和转型，提升金融产品的多元化程度，在国际结算、外汇买卖、国际信贷、债务发行、国际清算等传统国际业务的基础上，根据新的市场需求，及时设计并提供多元化、多币种的产品体系，推进银行业国际化发展。

人民币国际化十年发展奠定中国金融开放坚实基础

人民币的国际使用有力地推动了中国金融市场的开放进程。2008年全球金融危机爆发后，国际金融市场普遍认识到现行美元主导的国际货币体系制度性缺陷，迫切需要新的公共产品和解决方案。人民币开启了政策驱动与市场牵引的国际化进程，在离岸市场逐步放松对人民币业务的政策约束，离岸人民币市场产生内生性的业务需求，市场牵引的力量越来越重要，人民币履行国际储备货币职能的范畴日渐扩大，国际化程度稳步提升。

国际支付占比几经起落，结算货币职能是人民币国际化的现实基础

货物贸易项下的人民币跨境使用是人民币国际化早期的重要推手，2014年11月，人民币在国际支付货币中的排名一度达2.45%，2016年，全球人民币支付价值总额下降29.5%，占比从2015年12月的2.31%降至2016年12月底的1.67%，同期全球所有货币支付额增加了0.67%。

SWIFT报告显示，2018年12月份人民币为全球第五大支付货币，于国际支付市场占比为2.07%，高于去年同期的1.60%，仅次于美元、欧元、英镑及日元。2019年4月，香港人民币RTGS清算额为20.9万亿元。

目前，贸易领域的人民币跨境使用政策完全放开，政策牵引力让位于市场自身的发展，市场则根据人民币汇率变化以及资本流动的情况进行调整。跨境贸易仍然是持续推动人民币国际化发展的实质性基础。

人民币初步确立国际储备货币地位

随着离岸人民币市场的发展，香港、新加坡、俄罗斯等地区和国家率先配置人民币储备资产，2016年人民币加入国际货币基金特别提款权（SDR），境外央行持有人民币外汇储备的意愿逐渐增强，2017年，欧洲央行宣布增加等值5亿欧元的人民币外汇储备，2018年初，德国央行计划将人民币纳入其外汇储备，法国央行亦透露“外汇储备在向人民币等为数有限的国际货币多元化”，其他中央银行和相关机构迫切希望读懂中国经济，读懂人民币汇率，为配置人民币资产进行知识储备。目前，全球有超过60家中央银行和货币管理当局把人民币纳入外汇储备，推动了人民币国际储备货币地位的提升。

2017年3月，国际货币基金组织（IMF）发布了官方外汇储备货币构成（COFER）报告，首次单独列出人民币外汇储备的持有情况。截至当年第三季度，人民币外汇储备规模为1079.4亿美元，占整体已分配外汇储备的1.12%。截至2018年第四季度，在各经济体央行持有外汇储备中，人民币资产为2027.9亿美元，占全球官方外汇储备资产的1.89%，高于第三季的1.80%，创下IMF自2016年10月报告人民币储备资产以来的最高水平。人民币在全球央行外汇储备资产中的占比提升，反映对持有人民币资产的兴趣持续增加，有利于促进各国外汇储备资产多元化。

2017年7月，“债券通”顺利通车，把境内债券市场与香港市场打通，为境外机构增持人民币债券提供更加便捷的通道，鼓励境外投资者连续增持人民币债券。截至2019年3月，境外机构在中国银行间债券市场托管余额达1.76万亿元，同比增加35.2%。“债券通”已汇集了845家国际投资者，服务范围则扩展到全球27个国家和地区。

国际计价货币职能开始萌芽

提升人民币国际计价货币职能是人民币国际化长远发展的重要内涵。近年来，人民币介入大宗商品交易，抓住时机提出扩大在对国际石油等大宗商品交易定价的影响力，以“石油人民币”助推人民币国际化实现跨越式发展，探讨将能源等相关产业和金融行业有机融合，应对国际大宗商品市场价格大幅度波动的挑战，提高自然资源的可获得性和安全性，扩大人民币在石油定价及交易中的使用。2018年3月，上海国际能源交易中心(INE)正式挂牌交易原油期货，以人民币计价，实行净价交易、保税交割。目前，上海原油期货交易量占全球原油交易量的6%左右，仅次于美国纽约WTI和Brent原油期货，跻身世界前三。

随着国际多边原油贸易中越来越多的国家选择使用人民币结算，人民币的需求和使用规模将大幅增加，同时会大幅推动央行间货币互换使用量的提升，促进人民币在海外政府间和民间机构多层次的使用。

新一轮金融开放将为人民币国际化发展带来新的增长动力

新一轮金融市场开放将进一步提升人民币作为储备货币的地位，为此，需要建立一个基于全面开放宏观经济学、金融学视角的人民币国际化理论框架，构建新的人民币国际化生态系统。

首先，人民币国际化是一个长期战略，人民币国际化的基本路径是坚持汇率市场化改革，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，为解决现行美元主导的国际货币体系制度性缺陷提供来自新兴市场的多样性选择和新的公共产品。提升人民币汇率弹性，逐步确立人民币作为避险货币的新功能。

其次，在保证经济安全的前提下，建立人民币国际化框架下国内货币金融与实体经济的良性互动，稳步推进资本市场开放，不断完善金融市场运行机制，提升人民币金融市场的深度和广度，满足全球各类投资者增持人民币资产的长远需求。逐步推动形成人民币汇率与国内资本市场主要价格指数的互动新形态，避免出现股汇双杀的不利局面。

第三，在中国金融市场加快开放的大背景下，实现政策驱动与市场导向的有机结合，打造人民币国际化发展的新型生态系统。从技术上看，提升人民币在全球储备和外汇交易中的占比不是一蹴而就的事情，需要从跨境贸易投资到鼓励第三方的使用等不同视角进行探索，实现贸易、投资与金融交易三驾马车相互配合和协调发展。

第四，随着国内相关主体进行全球性资产配置的需求日渐上升，并将保持相当长时间，中国私人领域持有对外金融资产相当于GDP的比率仅为27%，大大低于美国的129%和日本的147%，资本流出入的规模和结构将经历持续的调整和优化过程。因此，人民币国际化的影响因素更加多元，需要底线思维，从控制金融风险的角度出发，对于重大的举措，进行沙盘推演，详细论证相关政策措施及其可能带来的市场影响。

第五，人民币国际化意味着中国需要在维护和保持全球金融稳定方面承担更多的国际责任，在全球金融治理中发挥更为积极的作用。因此，在人民币国际化的政策推进过程中，应注重国内外政策协调，兼顾国内外相关主体的切身利益，稳步推进。

香港在中国金融开放进程中发挥不可替代的积极作用

首先，香港作为全球资金自由港，充分辐射其他主要金融市场，为中国金融市场带来资金支持。过去20年，香港金融业整体规模和结构实现了由区域性金融中心向全球领先国际金融中心的跨越。香港通过多种类型的跨区域金融合作，不断提升其金融市场与全球主要金融市场的联系，具有较强辐射能力。中国金融业充分利用香港金融市场整体优势，打造区域经营管理平台，全面加快境外资产积累和境外经营成果的显现，加快提升全球化投融资和金融服务能力，提升国际化管理和营运能力。

其次，香港市场具有与国际接轨的司法制度和完善的金融监管体系，保障银行体系的稳健发展。在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机期间，香港金管局曾推出非常时期流动性便利措施和存款保障计划，有效控制了银行体系的系统性风险。此外，自2010年起，针对香港楼市的持续攀升，金管局连续推出多轮按揭贷款审慎监管措施，包括降低借贷成数、供款年期、供款人的贷款入息比率上限，以及假设利率上升3个百分点作压力测试，增加供款人的偿还能力，提前防范楼市逆转导致信贷质素恶化的风险。中资银行可以把香港作为国际化进程各类风险管理的首选平台，打造全球全面风险管理的能力，提升合规经营的意识和水平。

第三，香港具备良好的营商环境、简单低税制以及最自由经济体等制度优势，使之成为全球银行最集中的城市之一，香港银行体系的总资产超过21万亿港元，约为香港GDP的8.5倍。香港为银行业提供完全竞争的市场运行环境，规范金融机构的经营发展和风险管理机制建设，有效防范和化解单一银行所面临的经营风险。近年来，中资银行在继续侧重存贷款等基础性业务发展的同时，发挥母行资金雄厚、人员和中后台营运支持能力强、享有成本收入比低的优势，加大投入资源，在港打造私人银行、托管、资产管理等多元化业务发展平台。

第四，香港市场的主流银行积极开拓多元化收入来源，着力提升客户体验。香港较早完成了利率市场化，推动银行业大力拓展中间业务收入，弥补净息差收窄造成的利息收入减少。在净息差收窄的情况下，产品的价格竞争已趋白热化。因此，银行紧贴市场的发展需求，加强金融产品创新能力；同时加大信息技术资源投入，为客户提供更多便利的服务渠道，提升客户体验。中资银行可以充分发挥香港作为亚太区重要的国际金融中心、离岸金融中心和境内企业“走出去”及跨国公司“走进来”主要跳板的区位优势，把香港打造成为全球产品开发平台，捕捉新的业务需求，加快产品创新，提升服务能力。

第五，香港在离岸市场人民币业务方面具有突出的先发优势和规模优势，拥有全球首家离岸人民币清算体系、全球最大的人民币资金池和活跃的人民币交易市场和较为多元的人民币产品体系。随着人民币国际化进程的推进，离岸市场逐渐从香港扩展到东南亚，形成横跨亚洲、美洲和欧洲的离岸中心网络。中资银行应立足香港离岸市场，打造人民币产品开发及推广平台，不断提升人民币产品优势及服务水平，满足全球不同类别客户的需求。

总之，在新一轮中国金融开放进程中，香港可以继续发挥与全球各主要经济体密切的经济贸易联系和良好的营商环境及市场效率的独特优势，不断巩固国际金融中心地位，为中国金融业扩大开放提供有力的支持和保障。

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文章来源：《北大金融评论》杂志2019年第1期（创刊号），原文标题为“新一轮金融开放的序列与策略”

本篇编辑：张琦杭